Dos razones por las que España se verá forzada a salir del euro

martes, 5 de junio de 2012  

Michael Pettis (SINPERMISO)

No suelo escribir sobre perspectivas europeas en medio de una muy mala racha en el mercado, porque en ese caso no hay mucho que decir que no haya sido dicho ya. Considero más útil esperar a esos períodos recurrentes en que se recuperan los mercados y aumenta el optimismo. Aun así, dada la conjunción de incertidumbre política en Beijing, las bajas cifras del crecimiento chino y el nuevo deterioro de las circunstancias en Europa, dedicaré la mayor parte de este número a bosquejar los posibles escenarios a que se enfrentarán países como España.

Desde hace varios años vengo diciendo que España saldrá del euro y reestructurará su deuda externa. Debería decir que hablo de España porque es el país en que nací, me crié y, por eso, es el que mejor conozco. Sin embargo, cuando digo España, en realidad quiero decir todos los países de la periferia europea que, como España, no son competitivos, tiene altos niveles de deuda y a los que, durante las últimas décadas, se les ha obligado a descender a unos niveles de ahorro peligrosamente bajos. Cuando estalló la crisis, España tenía una posición fiscal más fuerte y unas entidades financieras cuyos balances estaban más saneados que los de muchos de sus iguales, de modo que cualquier argumento que se aplique España es, con más razón, aplicable a éstos. Por otra parte, añadiré que, a mi juicio, Francia marca la línea divisoria entre los países que serán forzados a la devaluación y la reestructuración y los que no. En mi opinión, Francia podría tomar cualquier camino y nos podremos hacer una idea mucho más cabal de eso durante el primer año de la presidencia de Hollande.

Hay dos razones por las que estaba y estoy casi seguro de que España no podrá permanecer en el euro (o, lo que es lo mismo, de que, en lugar de España, Alemania saldrá del euro). La primera tiene que ver con la lógica de la posición de la balanza de pagos española y la segunda, con la dinámica interna del proceso de la crisis financiera.

En lo tocante a la primera, empezaré anotando que, a causa de las laxas políticas monetarias de la última década, guiadas principalmente por las necesidades alemanas, España ha perdido toda competitividad en los mercados globales y, con ello, ha tenido déficits corrientes durante cerca de toda la última década. En otras palabras, su problema fundamental ha sido el proceso por el cual sus tasas de ahorro se han desplomado, su estructura de costes ha aumentado, sus niveles de deuda se han disparado y una gran parte de su inversión se ha dirigido a proyectos ─la mayoría, bienes inmuebles─ que no eran económicamente viables. Como he expuesto a menudo en anteriores números de este boletín, creo que todos esos problemas están relacionados y son las consecuencias automáticas del mismo paquete de políticas distorsionadas aplicadas en España y Alemania. Hasta que recupere el equilibrio entre ahorros y consumo y convierta su déficit corriente actual en superávit, que es lo que implicaría revertir esas distorsiones, debería estar muy claro que España seguirá en conflicto con el crecimiento y viendo aumentar sus niveles de deuda de modo insostenible. Pero el mecanismo de la balanza de pagos impone unas restricciones al proceso de ajuste bien claras. En ese sentido, sólo existen, en verdad, tres vías por las que España puede recuperar suficiente competitividad para incrementar sus ahorros y revertir sus números actuales:

1. Alemania y el resto de países centrales pueden dar pasos hacia la reversión de las políticas que han conducido a la crisis europea. Pueden rebajar claramente los impuestos sobre consumo e ingreso a fin de reducir el ahorro interno e incrementar el consumo interno. Eso llevaría a revertir el superávit comercial alemán y a una mayor inflación en Alemania, combinación que permitiría a España equilibrar su déficit comercial y recuperar competitividad vía menor inflación relativa que la de Alemania y a un euro más débil.

2. España puede imponer la austeridad y tolerar más paro durante muchos más años, al tiempo que los salarios se empujan lentamente a la baja y los aumentos de precios se aguantan trabajando como esclavos. También puede adoptar medidas para reducir los costes mediante la facilitación de la iniciativa empresarial, rebajando impuestos a las empresas y mejorando las infraestructuras, pero esto último alivia de modo insuficiente, salvo a muy largo plazo, especialmente dadas las dificultades que tendrá que afrontar para financiar las infraestructuras y bajar impuestos.

3. España puede salir del euro y devaluar. Eso le dejaría un problema con la deuda titulada en euros, cuyo valor sobre el PIB se dispararía en una moneda débil. En ese caso, España estaría obligada, con casi total seguridad, a suspender el pago de la deuda y reestructurarla.

Quiero destacar que éstas son, en términos prácticos, las únicas tres vías por las que España puede recuperar competitividad. Existen otras que, en teoría, también podrían funcionar, pero son demasiado improbables como para ser tomadas en consideración. Uno podría suponer que el mundo no europeo ─lo más importante, Estados Unidos, China y Japón─ diera pasos para estimular sus economías internas lo suficiente como para aumentar el consumo y que el conjunto contrajera amplios y crecientes déficits comerciales. Esos déficits, cuya contraparte sería un muy amplio superávit comercial europeo, rescatarían posteriormente al conjunto de la eurozona mediante la generación de unas tasas de crecimiento del PIB que excedieran las de refinanciación de la deuda. Sin embargo, creo que la mayoría de mis lectores convendrán en que eso es altamente improbable. El resto del mundo también está batallando por el crecimiento y no tendrá prisa por contraer grandes déficits comerciales. Otra posibilidad es que veamos un inopinado y drástico movimiento hacia la plena unificación fiscal en Europa, por la cual la soberanía, a todos los efectos prácticos, se transfiera totalmente a Bruselas (o Berlín). Pero tampoco es probable que ocurra eso, ya que el aumento del nacionalismo a lo largo de Europa siempre ha hecho aun menos probable esa improbable posibilidad. De modo que podemos quedarnos con esas tres vías para permitir a España recuperar una estructura de costes que la haga más competitiva y amortizar su deuda y crecer. Quienquiera que descarte dos de las tres vías enumeradas más arriba debería suponer automáticamente que España seguirá la tercera. De modo que ¿cuál será?

Economía de Zanco Panco

La primera vía es que Alemania revierta su superávit y empiece a tener un déficit grande. Ésta es, con diferencia, la mejor vía, pero creo que es harto improbable. Berlín no ha dado señal alguna de estar dispuesto a hacer lo necesario para contraer grandes déficits y, antes bien, incluso habla de la necesidad de mayor austeridad. En parte, eso es porque Alemania tiene un problema potencialmente enorme de deuda en su balance general. A causa de las políticas de contención del consumo aplicadas durante la década anterior a la crisis, la tasa de ahorro interno de Alemania aumentó a un nivel que jamás había tenido antes y tuvo que exportar el capital excedente. De modo nada sorprendente, dada la dinámica monetaria europea, este capital ha sido ampliamente exportado al resto de Europa para financiar el déficit corriente de la periferia correspondiente a los superávits alemanes, tan necesitados de crecimiento. Eso no se ha realizado mediante la acumulación de reservas de euros, cosa que no podría hacerse de ningún modo, sino más bien mediante la acumulación de préstamos hacia la periferia europea mediante el sistema financiero. Como resultado de todos esos préstamos, Alemania está justamente aterrorizada de que una ola de quiebras en Europa haga que su propio sistema financiero necesita un rescate del Estado para que no se desplome, de modo que no quiere rebajas fiscales y reducción del ahorro porque cree (erróneamente) que la austeridad hará más fácil proteger su solvencia. Pero las políticas anticonsumo están conduciendo a un problema de la deuda del mismo modo que políticas semejantes de los EEUU a finales de la década de 1920 generaron una crisis de la deuda estadounidense durante la década siguiente. A la luz de eso, pienso que esta iluminadora cita del entonces candidato a la presidencia Franklin Delano Roosevelt puede ser apropiada:

Una perpleja y algo escéptica Alicia planteó al líder republicano algunas preguntas simples:

"¿Acaso la impresión y venta de más acciones y bonos, la construcción de nueva maquinaria y el aumento de la eficiencia no producirán más bienes de los que podemos comprar?

"¡No!", gritó Zanco Panco, "cuanto más produzcamos, más podremos comprar".

"¿Y si generamos excedente?"

"Se lo podremos vender a los extranjeros."

"¿Cómo nos lo pagarán?"

"Prestándoles más dinero."

"Ya veo", dijo la pequeña Alicia, "comprarán nuestro excedente con nuestro dinero. Nos lo devolverán vendiéndonos sus bienes."

"No, en absoluto", dijo Zanco Panco. "Levantaremos un alto muro llamado arancel."

"Y", preguntó finalmente Alicia, "¿cómo cancelarán esos créditos?"

"Eso es fácil", dijo Zanco Panco. "¿Has oído hablar alguna vez de una moratoria?"

Y así, amigos, llegamos al corazón de la fórmula mágica de 1928.

La comprensión de Zanco Panco de la balanza de pagos no es más naïve que la de muchos diseñadores políticos europeos y supongo que Alemania seguirá el precedente histórico establecido por los EEUU y tantos otros países que confunden superávit comercial con rectitud moral. Rechazando dar pasos que parezcan socavar superficialmente su solvencia, Berlín sólo asegura que la moratoria de la deuda derribe, probablemente, su solvencia de todos modos. Y huelga decir que, sin una seria inversión de la posición de la cuenta corriente alemana, la restricción de la balanza de pagos impide absolutamente los pagos netos de la periferia europea. Este juego durará mientras los países centrales sigan financiando a la periferia, pero, cuando dejen de hacerlo, es casi seguro que los países periféricos quebrarán o reestructurarán su deuda.

Para dar un breve rodeo antes de volver a discutir las tres vías que puede tomar España, creo que Berlín está apostando a que si puede prolongar la crisis lo suficiente, fingiendo que el problema es de liquidez y no de solvencia, podrá recapitalizar a los bancos alemanes (y de otros países europeos) hasta el momento en que estén dispuestos a reconocer lo obvio y asumir las pérdidas. Ésa fue, al cabo, la estrategia de los EEUU durante la crisis de los países en vías de desarrollo de los ochenta, cuando esperaron hasta 1989, siete u ocho años después del comienzo de la crisis, para ordenar la primera condonación formal de la deuda (los bonos Brady mexicanos). Durante ese tiempo, una elevada curva de rendimiento diseñada por la Reserva Federal permitió a los bancos estadounidenses obtener beneficios suficientes para recapitalizarse hasta que pudieron, finalmente, reconocer lo que hacía largo tiempo que era evidente. Sin embargo, hay al menos dos razones por las que esta estrategia no funcionará con los bancos europeos. La primera es que el agujero en el balance de los bancos europeos deja pequeño al de los bancos estadounidenses durante la crisis de los países en vías de desarrollo. Resolver el problema llevaría mucho más de siete u ocho años. La segunda es que posponer la resolución de la crisis de la deuda es extremadamente doloroso para los países deudores, que tienen que sufrir todo el ajuste que deben realizar juntos los países deudores y los acreedores. Ello reduce el margen de maniobra de Europa, ya que el sistema político europeo es menos apto para resolver ese doloroso proceso que el sistema latinoamericano de los años ochenta. Y es que, al cabo, en las democracias que funcionan bien, les resulta más difícil a los banqueros y las elites el descargar el coste del ajuste sobre las clases media y trabajadora.

¿Puede España ajustarse por sí propia?

También por esa razón España no puede seguir la segunda de las tres vías arriba descritas. Esa vía exige que España sufra todo el ajuste económico, que, en realidad, debería soportar junto con Alemania. Sin embargo, los votantes españoles no permitirán (con toda justicia) que Madrid obligue a soportar a sus ciudadanos tamaño sufrimiento económico en nombre de un idealizado "comportamiento responsable" (es decir, permaneciendo en el euro), que es erróneo y extremadamente doloroso. El ajuste exigirá obligar a bajar salarios y precios sustancialmente hasta que España pueda invertir el mayor diferencial de precios relativo que sufre respecto a Alemania. Imaginar cómo hará eso no es muy difícil, ya que disponemos de una miríada de precedentes históricos con que ilustrarlo. Simplificando mucho, tienen que ocurrir dos cosas para forzar un relativo descenso de precios. La primera es que el paro siga muy alto durante varios años, de modo que los salarios bajen o suban por debajo de la inflación y que haya un aumento relativo de la productividad. Eso es bastante sencillo. La segunda son algunas vías para lidiar con el aumento real de la carga de la deuda interna. ¿Por qué? Porque hay dos modos de forzar la bajada de precios relativos y ambos implican un aumento real de la carga de deuda. La primera es que una inflación elevada en Alemania puede superar una inflación baja en España y la segunda es que España deflacte. En ambos casos el coste real de la deuda aumentaría considerablemente; en el primero, porque una inflación alta en Alemania haría subir los tipos de interés del euro, de modo que, para España, el coste de refinanciarse superaría su tasa de crecimiento interno, y, en el segundo, porque la deflación aumentaría automáticamente la carga real de la deuda.

¿Qué haremos con la creciente carga de deuda? Lo típico es confiscar la riqueza de las pequeñas y medianas empresas o los ahorros de las clases medias. Normalmente, hacemos ambas cosas. De modo que, para España, necesitamos tasas elevadas de paro durante varios años y socavar las clases medias. Toda política que exija una enorme e injusta carga sobre trabajadores y clases medias es improbable que sea recompensada en las urnas. En ese contexto, no debería sorprender la tremenda impopularidad del presidente recién electo, Mariano Rajoy. Escribí el año pasado, justo después de las elecciones, que pasaría esto, aunque pensé que pasarían uno o dos años hasta que la población se volviera contra él y le resultara imposible gobernar. Pero los españoles, desde los líderes empresariales hasta los trabajadores, están furiosos con el gobierno de Rajoy y su ira seguirá hasta que o bien los dos principales partidos expulsen a sus dirigentes que piden que España se comporte de modo "responsable" o bien sean los propios partidos los que sean sustituidos por otros de carácter extremista. He entrecomillado la palabra responsable no porque me oponga al comportamiento responsable, sino más bien a la pretensión de que apretar los presupuestos e imponer austeridad en el nombre de la permanencia en el euro se presente como algo "responsable". Sin embargo, no hay nada más responsable que las políticas aplicadas en Francia en la década de 1920 para revaluar el franco hasta el nivel anterior a la guerra, lo que también era vendido a la población francesa como algo "responsable". En ambos casos (y en muchos otros ingenuos intentos de proteger desesperadamente monedas sobrevaloradas apuntaladas por una deuda eternamente creciente), los diseñadores políticos no entendieron que sus políticas estaban condenadas al fracaso, al estar basadas en un mal análisis de las causas de la crisis subyacente. Lo responsable es reconocer que el euro es indefendible y que la negativa alemana a compartir la carga del ajuste después de haberse llevado la mayor parte de los beneficios de una posición monetaria mal dirigida e impuesta al resto de Europa significa que España será obligada a asumir una participación en el coste mucho mayor. Pero al margen de si todo el mundo está o no de acuerdo con este análisis de lo que es realmente un comportamiento "responsable", creo que la mayoría de la gente convendrá en que es improbable que los votantes españoles acepten altas tasas de paro durante varios años y el asalto a los ahorros de las clases medias sin rebelarse, justa o erróneamente, en las urnas. Sencillamente, España no puede aceptar toda la carga del ajuste. Eso significa que no puede seguirse la primera de las tres vías enumeradas más arriba. Si estoy en lo cierto, marchamos automáticamente hacia la tercera. España (y, por extensión, muchos otros países) tendrá que dejar el euro. Será muy doloroso y caótico para ellos salir del euro, pero, cuanto antes lo hagan, menos doloroso les resultará.

La espiral de la muerte

He dicho al principio que hay dos razones por las que estoy seguro de que España saldrá del euro, la primera de las cuales tiene que ver con la lógica de la posición de su balanza de pagos y la segunda, con la dinámica interna que dirige el proceso de la crisis financiera. En lo tocante a la segunda, creo que España saldrá del euro porque me parece que el país ya ha iniciado la espiral descendiente que se retroalimenta y lleva a la crisis y no hay nadie suficientemente fuerte como para revertirla. ¿Cómo funciona el proceso? Se produce lo que es bastante sencillo y sucede durante todas las crisis financieras soberanas que hemos visto en la historia moderna. Cuando surge un nivel de duda suficiente acerca de la credibilidad del país, todos los grandes inversores de ese país empiezan a modificar su comportamiento de modos que exacerban el problema de credibilidad. Huelga decir que, en la medida en que la credibilidad se erosiona, el comportamiento de esos inversores se exacerba aun más. En ese caso, viene la bancarrota, tal y como se ha dicho que dice Hemingway, al principio lentamente y, después, de repente, ya que el país avanza hacia el colapso en su capacidad de deuda, al principio lentamente y, después, rápidamente. La clave para entender el proceso está en ver que los inversores se comportarán, por razones perfectamente racionales, de modos que los políticos y moralistas censurarán como de todo punto irracionales. Sin embargo, más que responder a las llamadas a detener su comportamiento irracional, los inversores seguirán creando peores condiciones con su comportamiento, en la medida en que responden a incentivos deformados creados por la erosión de la credibilidad del país. Actuar de otro modo les expondría a un desastre casi seguro.

Para resumir cuál será el probable comportamiento automático y autodestructivo de los inversores vale la pena identificar a algunos de los mayores inversores y sugerir cómo suelen reaccionar ante el aumento del riesgo de quiebra soberana:

Acreedores privados. Como la credibilidad española se deteriora, los acreedores privados pedirán mayores rendimientos por sus préstamos a España, incluso si cambian la forma de su préstamo para reducir su propio riesgo, por ejemplo mediante el acortamiento de las fechas de vencimiento. Eso tiene un doble impacto en el empeoramiento de las condiciones. El primero es que mayores tipos de interés significa que la deuda aumenta más rápidamente de lo que lo haría en otras condiciones. El segundo es que vencimientos más breves y otras modificaciones en la estructura del préstamo implica mayor fragilidad en el balance general y aumento de la probabilidad de riesgo de quiebra.

Prestamistas oficiales. Como se han visto obligados a proporcionar liquidez, los acreedores oficiales suelen pedir y recibir mayores intereses. Eso, huelga decirlo, incrementa el riesgo para otros prestamistas y acreedores, agravando así la fragilidad del balance general e incrementando la reticencia del sector privado a conceder préstamos.

Depositantes. Como es probable que España salga del euro y los depósitos bancarios serán congelados y retitulados en una moneda más débil antes de que se anuncie la salida del euro, los depositantes responderán, racionalmente, sacando su dinero del sistema bancario. Al hacer eso, los bancos se verán obligados a contratar préstamos para incrementar la liquidez de su balance y reducir el riesgo. Todo ello será una rémora para el crecimiento económico.

Trabajadores. El paro creciente y las perspectivas de un reparto injusto de la carga del ajuste provoca que los sindicatos sean cada vez más reivindicativos y recurran más a menudo a acciones fuertes, que, por el aumento de la incertidumbre y de los costes para las empresas, obligarán a éstas a reducir la producción y el empleo.

Pequeñas y medianas empresas. Uno de los sectores más susceptible de ser castigado en una crisis de deuda es el de la pequeña y mediana empresa. Los propietarios de pequeñas y medianas empresas saben que durante una crisis son susceptibles de sufrir una expropiación de su riqueza a través de impuestos, controles de precios y salarios y otras formas de expropiación indirecta. Intentan anticiparse mediante la desinversión, la reducción de gastos y la fuga de capitales.

Líderes políticos. Como los horizontes temporales se acortan y la política se radicaliza gradualmente, los diseñadores políticos modifican su comportamiento de modos que reducen aún más la credibilidad del país, aumentan la incertidumbre empresarial y los antagonismos nacionales.

Es importante percatarse del carácter de la casi totalidad de la mecánica del deterioro crediticio una vez que el país ha caído en este tipo de espiral. El deterioro de la solvencia obliga a los inversores al ajuste. Ese ajuste provoca el incremento de la deuda y/o la ralentización del crecimiento, lo que erosiona aún más la solvencia. En otras palabras, la combinación de esas y otras acciones de los inversores no puede ayudar, sino que reduce el crecimiento del PIB, incrementa la deuda y la fragilidad del balance general. Todo ello socava aun más la credibilidad, reforzando así el comportamiento subóptimo de los inversores. Todas las exhortaciones de los políticos, la Iglesia, los intelectuales, banqueros, etc. ―y habrán muchas― a que los inversores dejen de lado su propio interés y actúen conforme a los mejores intereses nacionales serán inútiles. Ralentizar este comportamiento no basta. Debe revertirse. Pero ¿cómo se puede revertir? Nadie es lo suficientemente creíble como para garantizar la solvencia de todos los países afectados y, sin una garantía creíble, la espiral descendente sucederá, más o menos rápidamente, hasta convertirse en claramente imparable.

Basta con relacionar…

Está bastante claro que todo esto ya está pasando en España, como también lo está que en muy pocos meses, cuando el gobierno anuncie el último paquete de datos económicos y de deuda, esas cifras serán peores de lo esperado y mucho peores de lo inicialmente pronosticado, lo que, paradójicamente, es exactamente lo que deberíamos esperar en estas circunstancias. He aquí un artículo del Financial Times del 12 de mayo que expone lo mal que están las cosas:

"Casi uno de cada cuatro españoles está en paro, según los datos publicados el viernes, cuando los problemas económicos y financieros del país provocaron que un ministro hablara de «crisis de enormes dimensiones». Los datos del Instituto Nacional de Estadística apuntan que 367.000 personas han perdido su empleo durante los tres primeros meses del año. Eso significa que 5,6 millones de españoles o el 24,4% de la fuerza de trabajo están en paro, cifra cercana al récord de 1994. Los datos, que siguen a la bajada de la calificación de la deuda soberana, obligaron al ministro de Asuntos Exteriores, José Manuel García Margallo, a declarar que «eran terribles para todos y para el gobierno». Comparó a la Unión Europea con el Titanic, diciendo que los pasajeros sólo se salvarán si trabajan de consuno para encontrar una solución".

Es interesante que García Margallo considerara la posibilidad de que los "pasajeros" no estén siendo rescatados. Normalmente, al principio de una crisis de deuda soberana perdemos un tiempo desgraciadamente largo en que los diseñadores políticos insisten en que el mercado está reaccionando de modo exagerado a las malas noticias y que el problema ―un problema de corto plazo, forzado en gran parte por la falta de liquidez― se puede resolver con paciencia y trabajo duro. No se debate sobre planes de emergencia, porque la emergencia se considera inimaginable. Sin embargo, en un determinado momento, se hace posible, al menos para que los diseñadores políticos admitan formalmente que pueden verse obligados a ello. Una vez que sucede eso, el debate se hace muchos más inteligente y la resolución de la crisis se acelera. No tengo ni idea de si hemos llegado a esa fase en España, pero, en ese sentido, el mes pasado encontré un artículo de Ambrose Evans-Pritchard en el Telegraph muy inquietante al tiempo que reconfortante. Decía lo siguiente:

"Ya no son infrecuentes los artículos en que se pide la retirada de España de la unión monetaria ―o al menos se examina la idea―. Aparecen diariamente. […] Lo que llama la atención es la respuesta a dichos artículos. Me da la impresión de que en el último mes un amplio bloque la opinión española informada ha llegado a la conclusión de que la unión monetaria es disfuncional y cada vez más destructiva para España. Muchos comentaristas parecen extraordinariamente bien informados y utilizan términos como trampa de la deuda, devaluación interna y costes laborales unitarios relativos. Muchos señalan con el dedo directamente a Alemania, afirmando correctamente que Berlín parece pensar que se puede encerrar a perpetuidad en un superávit corriente con el Club Med. Dicho claro: algo así como un arreglo es matemáticamente imposible en una unión monetaria, salvo que Alemania esté dispuesta a contrarrestar el superávit con movimientos de dinero para siempre, ya mediante transferencias fiscales, ya mediante préstamos o inversiones. Esos movimientos se han cortado. La opinión pública está dividida, claro. Los partidarios del euro siguen siendo mayoría. Pero se ha quebrado el asfixiante conformismo de los últimos años".

Hace tan sólo seis meses, en Madrid nadie debatía en buena compañía la posibilidad de que España saliera del euro y reestructurara su deuda. Esa posibilidad era impensable y, como muchas cosas impensables, no podía tomarse en consideración. Eso hacía harto improbable que nadie, salvo los partidos radicales de izquierda o derecha, fuera capaz de controlar el debate y, claro, era probable que eso condujera a una solución más desordenada. Pero ahora eso acaso haya cambiado. Si los diseñadores políticos, asesores, prensa e intelectuales públicos responsables actualmente están discutiendo y debatiendo realmente el futuro del euro, estoy casi seguro de que un debate real y abierto sobre las posibilidades españolas decantará rápidamente el consenso hacia la salida del euro. Y por eso el artículo es reconfortante. Los precedentes históricos indican que los diseñadores políticos suelen posponer la decisión para evitar las restricciones monetarias tanto tiempo como pueden y que, en el proceso, levantan barreras en nombre del mantenimiento de la credibilidad. Esas barreras actúan mediante el incremento del coste de una política de reversión y su objetivo es mejorar la credibilidad a ojos de los inversores mediante el incremento del coste de la "mala conducta" de los diseñadores políticos. México hizo eso, por ejemplo, en 1994 cuando, a fin de convencer a unos inversores cada vez más escépticos de que el banco central no devaluaría el peso respecto al dólar, el ministro de Finanzas cambió sus préstamos internos de bonos titulados en pesos a bonos titulados en dólares, lo que, obviamente, aumentaría el coste del servicio de la deuda de una devaluación. Desafortunadamente, cuando la política tiene que hacer marcha atrás de algún modo, como ocurrió en México en 1994, el coste acaba siendo mucho mayor, así como lleva mucho más tiempo la recuperación económica. En este sentido, cuanto antes se prepare España para salir del euro, menos doloroso le resultará hacerlo. Pero huelga decir que no será indoloro. Si un analista predice que España saldrá pronto del euro, casi siempre hay quien que le replica con gran seriedad que eso no es posible porque el proceso sería demasiado doloroso. En 1993-1994 se nos decía que México no podría devaluar y, en 2000 y 2001, tampoco era posible que Argentina rompiera la convertibilidad monetaria. Habría sido demasiado doloroso devaluar. Pero es claro que tanto México como Argentina devaluaron y, sí, fue una experiencia muy dolorosa, pero lo hicieron porque la alternativa era peor. Y del mismo modo que es cierto que España no puede salir del euro sin sufrir un proceso muy doloroso, la cuestión es que nadie dice que deba escoger voluntaria e irracionalmente el soportar dolor. España saldrá del euro porque la alternativa es peor.

Michael Pettis es un analista económico de reputación internacional, columnista habitual en la revista Economonitor.

Traducción: Daniel Escribano

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